काठमाडौं : अहिले नेपाल स्टक एक्सचेन्जमा सूचीकृत त्रिशूली जलविद्युत् कम्पनी लिमिटेड (टीभीसीएल) को वित्तीय अवस्था हेर्दा तस्वीर उत्साहजनक देखिँदैन। कम्पनीले आ.व. २०८१/८२ मा विद्युत् बिक्रीबाट कुनै आम्दानी गर्न सकेन र रु. २ करोड ९१ लाखभन्दा बढी खुद नोक्सानी बेहोरेको थियो। पछिल्लो आ.व. २०८२/८३ को चौथो त्रैमासिक विवरणमा समेत कम्पनीको प्रतिसेयर आम्दानी ऋणात्मक रु. ७.३६ छ।

तर यो तस्वीरको अर्को पाटो छ— कम्पनीको मुख्य आयोजना अपर त्रिशूली-३ बी सञ्चालनमा आएपछि टीभीसीएलको वित्तीय अवस्था अहिलेको भन्दा बिल्कुलै फरक हुन सक्छ।

माथिल्लो त्रिशूली-३एको टेलरेसबाट निस्कने पानी उपयोग गरेर निर्माण भइरहेको  ३७ मेगावाट क्षमताको यो आयोजना अहिले निर्माणको निर्णायक चरणमा पुगेको छ। कम्पनीका अनुसार आ.व. २०८२/८३ को अन्त्यसम्म आयोजनाको भौतिक प्रगति ७०.२२ प्रतिशत र वित्तीय प्रगति ७०.१२ प्रतिशत पुगेको छ। बाँकी काम २०८४ असारसम्म पूरा गर्ने र आ.व. २०८३/८४ को अन्त्यसम्म पहिलो युनिटलाई राष्ट्रिय प्रसारण प्रणालीमा जोड्ने लक्ष्य छ।

आम्दानी शून्यबाट करिब १ अर्ब ८९ करोडसम्म

टीभीसीएलको अहिलेको सबैभन्दा ठूलो समस्या नै विद्युत् बिक्रीबाट आम्दानी नहुनु हो। तर आयोजना सञ्चालनमा आएपछि यही अवस्था उल्टिनेछ।

आयोजनाको औसत वार्षिक ऊर्जा उत्पादन करिब २९२.५८ गिगावाट घन्टा छ। सुख्खायाममा १३४.८८ गिगावाट घन्टा र वर्षायाममा १५७.७० गिगावाट घन्टा उत्पादन हुने आधारमा पीपीए दर क्रमशः रु. ८.४० र रु. ४.८० मान्दा वार्षिक विद्युत् बिक्री आम्दानी करिब रु. १ अर्ब ८९ करोड पुग्छ।

अर्थात् अहिले विद्युत् बिक्री आम्दानी शून्य रहेको कम्पनीले आयोजना पूर्ण रूपमा सञ्चालनमा आएपछि सामान्य उत्पादन अवस्थामा वर्षमा झन्डै रु. १.९ अर्बको विद्युत् कारोबार गर्न सक्ने आधार देखिन्छ। तर यो रकम खुद नाफा होइन। विद्युत् उत्पादनबाट आउने आम्दानीबाट सञ्चालन तथा मर्मत खर्च, कर्मचारी तथा प्रशासनिक खर्च, ह्रासकट्टी र सबैभन्दा महत्वपूर्ण ऋणको ब्याज तथा वित्तीय खर्च घटाउनुपर्छ।

६ अर्ब लगानी भएको आयोजना, ३ अर्ब ७५ करोडभन्दा बढी ऋण

कम्पनीको आ.व. २०८१/८२ को वित्तीय विवरणअनुसार कुल सम्पत्ति करिब रु. ६ अर्ब ८८ करोड छ। त्यसमा निर्माणाधीन आयोजनामा मात्रै रु. ६ अर्ब ४ करोड ७६ लाखभन्दा बढी लगानी भएको छ।

कम्पनीको गैरचालु दायित्व करिब रु. ३ अर्ब ९३ करोड रहेकोमा ऋण तथा सापटी करिब रु. ३ अर्ब ७५ करोड छ। निर्माण अवधिमा पूँजीकरण गरिएको ब्याजसमेत ठूलो रकममा पुगेको छ।

यसको अर्थ आयोजना सञ्चालनमा आएपछि टीभीसीएलले एकातर्फ ठूलो आम्दानी गर्न थाल्नेछ भने अर्कोतर्फ त्यही आम्दानीको ठूलो हिस्सा सुरुका वर्षमा ऋणको ब्याज तथा मूलधन व्यवस्थापनमा प्रयोग गर्नुपर्नेछ।

त्यसैले आयोजना चल्यो भन्दैमा पहिलो वर्षमै ठूलो लाभांश बाँड्ने अवस्था आउँछ भन्ने होइन।

तर ऋण घट्दै जाँदा नाफाको तस्वीर बदलिन्छ

जलविद्युत् आयोजनाको महत्वपूर्ण विशेषता के हो भने आयोजना निर्माण सम्पन्न भएपछि सञ्चालन खर्च तुलनात्मक रूपमा कम हुन्छ। पानीको छुट्टै खरिद लागत हुँदैन। त्यसैले आम्दानीको ठूलो हिस्सा सञ्चालन खर्च र ऋण सेवापछि कम्पनीको नगद प्रवाहमा रहन सक्छ। टीभीसीएलका लागि यही ठाउँमा वास्तविक परिवर्तन सुरु हुन्छ।

विद्युत् बिक्री → सञ्चालन आम्दानी → ब्याज तथा खर्च भुक्तानी → ऋणको मूलधन घट्दै जाने → ब्याज खर्च घट्ने → खुद नाफा बढ्ने → प्रतिसेयर आम्दानी बढ्ने

यो चक्र सफल भयो भने अहिले घाटामा रहेको कम्पनी केही वर्षमै बलियो नाफा कमाउने कम्पनीमा रूपान्तरण हुन सक्छ।

प्रतिसेयर आम्दानी कति पुग्न सक्छ?

टीभीसीएलका हाल करिब १ करोड ७८ लाख ९१ हजार कित्ता शेयर सूचीकृत छन्। पछिल्लो बजार विवरणअनुसार कम्पनीको बजार मूल्य रु. ४६१.१०, किताबी मूल्य रु. ७६.१२ र प्रतिसेयर आम्दानी ऋणात्मक रु. ७.३६ छ।

अब आयोजना पूर्ण क्षमतामा सञ्चालनमा आएपछि सम्भावित नाफालाई परिदृश्यमा राखेर हेर्दा तस्वीर रोचक हुन्छ।

खुद नाफा                     अनुमानित ईपीएस

रु. ८० करोड                   करिब रु. ४५

रु. १०० करोड                  करिब रु. ५६

रु. १२० करोड                  करिब रु. ६७

रु. १३० करोड                  करिब रु. ७३

यी कम्पनीका आधिकारिक नाफा प्रक्षेपण होइनन्। उपलब्ध विद्युत् उत्पादन, पीपीए आम्दानी, ऋण तथा कम्पनीको वित्तीय संरचनाका आधारमा तयार गरिएको परिदृश्यगत गणना हुन्।

यसमा आयोजना लागत अझ बढ्ने, ऋणको अन्तिम आकार, ब्याजदर, वास्तविक ऊर्जा उत्पादन र अन्य खर्चले प्रत्यक्ष प्रभाव पार्नेछ।

तर यति भने स्पष्ट छ— अहिलेको ऋणात्मक ईपीएसबाट आयोजना पूर्ण रूपमा सञ्चालनमा आएपछि सकारात्मक र उल्लेख्य ईपीएसतर्फ जाने सम्भावना छ।

अनि शेयर मूल्य कहाँ पुग्न सक्छ?

यही प्रश्न अहिलेका लगानीकर्ताका लागि सबैभन्दा रोचक हो।

बुधबारको बजार तथ्यांकअनुसार टीभीसीएलको शेयर मूल्य रु. ४६२ छ। पछिल्लो ५२ सातामा यसको उच्च मूल्य रु. ६८९ र न्यून रु. ३७७.६० रहेको छ। कम्पनीको बजार पुँजीकरण करिब रु. ८ अर्ब २५ करोड र मूल्य-किताबी अनुपात करिब ६.०६ गुणा छ।

 यसको अर्थ बजारले कम्पनीलाई अहिलेको आम्दानीका आधारमा मूल्यांकन गरेको छैन। बजारले भविष्यमा आयोजना सञ्चालनमा आउने र कम्पनीले नाफा कमाउने अपेक्षालाई केही हदसम्म अहिले नै मूल्यमा समावेश गरिसकेको छ।

त्यसैले आयोजना सञ्चालनमा आयो भन्दैमा शेयर मूल्य स्वतः दोब्बर हुन्छ भन्ने निष्कर्ष निकाल्न मिल्दैन। तर नाफा वास्तविक रूपमा देखिन थालेपछि मूल्यांकनको आधार भने बदलिन्छ।

उदाहरणका लागि, कम्पनीको ईपीएस रु. ६० पुग्यो भने:

८ गुणा मूल्य-आम्दानी अनुपातमा शेयर मूल्य करिब रु. ४८०

१० गुणामा करिब रु. ६००

१२ गुणामा करिब रु. ७२०

पुग्ने सैद्धान्तिक मूल्यांकन आउँछ। ईपीएस रु. ६५ पुग्यो भने यही अनुपातमा करिब रु. ५२०, रु. ६५० र रु. ७८० हुन्छ।

त्यसैले अहिलेको बजार मूल्यसँग तुलना गर्दा आयोजना सञ्चालनमा आएर रु. ६०-६५ आसपासको ईपीएस दिगो रूपमा देखाउन सके टीभीसीएलमा पुनर्मूल्यांकनको ठाउँ रहन्छ।

तर यी शेयर मूल्यका लक्ष्य होइनन्, सम्भावित मूल्यांकन देखाउने गणित मात्र हुन्। बजारले पहिले नै कति अपेक्षा गरिसकेको छ? यो प्रश्न झन् महत्वपूर्ण छ।

टीभीसीएलको किताबी मूल्य करिब रु. ७६ भए पनि बजार मूल्य रु. ४६१ भन्दा माथि छ। अर्थात् शेयर किताबी मूल्यको करिब ६ गुणामा कारोबार भइरहेको छ।

अर्कोतर्फ कम्पनीको ईपीएस अझै ऋणात्मक छ। त्यसैले बजारको सन्देश प्रस्ट छ:

आजको टीभीसीएलको मूल्यांकन आजको नाफाका लागि होइन, भोलिको त्रिशूली-३बीका लागि हो।

यसमा आयोजना पूरा हुने विश्वास, विद्युत् उत्पादन सुरु हुने अपेक्षा र त्यसपछि आउने नाफाको सम्भावना पहिल्यै जोडिएको छ।

यसकारण सीओडीको घोषणा मात्रले शेयरमा असाधारण उछाल आउँछ भन्ने ग्यारेन्टी छैन। बजारले त्यो समाचारलाई कति पहिल्यै मूल्यमा समावेश गरिसकेको छ भन्ने कुरा महत्वपूर्ण हुन्छ।

 निर्माण ढिलाइले बढाएको जोखिम अझै सकिएको छैन

टीभीसीएलको कथा यति सरल पनि छैन। अन्तर्राष्ट्रिय ठेकेदारसँग २०७४ मा भएको ईपीसी सम्झौता गम्भीर ढिलाइ र काम नगरेका कारण २०८० मंसिरमा तोडिएको थियो। त्यसपछि बाँकी काम दुई लटमा विभाजन गर्नुपरेको थियो।

लट-१ को सिभिल काम फेवा कन्स्ट्रक्सनले गरिरहेको छ भने लट-२ को इलेक्ट्रोमेकानिकल तथा हाइड्रोमेकानिकल कामको ठेक्का तेस्रो प्रयासमा २०८२ मंसिरमा मात्र भएको थियो। चीनको एचएनएसी-जियाङ्हे संयुक्त उपक्रमले अहिले उपकरणको डिजाइन तथा उत्पादन गरिरहेको छ।

यही कारण आयोजनाको लागत र समय दुवैमा दबाब परेको छ।

त्यसैले टीभीसीएलको शेयर मूल्यका लागि सबैभन्दा ठूलो सकारात्मक समाचार ‘आयोजना ७० प्रतिशत पुग्यो’ होइन, अबको वास्तविक माइलस्टोन ‘आयोजना समयमै सम्पन्न भयो र विद्युत् बिक्री सुरु भयो’ हुनेछ।

 लगानीकर्ताले हेर्नुपर्ने चार संकेत

अब टीभीसीएललाई मूल्यांकन गर्दा चारवटा कुरा निर्णायक हुने देखिन्छन्। पहिलो, आयोजना सम्पन्न हुने वास्तविक मिति। लक्ष्यअनुसार २०८४ असारसम्म बाँकी निर्माण सकिन्छ कि सकिँदैन। दोस्रो, पहिलो युनिटको विद्युत् उत्पादन। आ.व. २०८३/८४ को अन्त्यसम्म ग्रिडमा जोड्ने लक्ष्य पूरा हुन्छ कि हुँदैन।

तेस्रो, अन्तिम परियोजना लागत र ऋण।लागत बढेर ऋणको भार धेरै बढ्यो भने अपेक्षित नाफा र ईपीएस घट्न सक्छ। चौथो, वास्तविक वार्षिक ऊर्जा उत्पादन।

पीपीएमा अनुमान गरिएको २९२.५८ गिगावाट घन्टा उत्पादन भयो कि भएन भन्नेले सीधै आम्दानी निर्धारण गर्छ।

टीभीसीएलको कथा अब घाटाको होइन, रूपान्तरणको हो

टीभीसीएलको अहिलेको वित्तीय विवरण हेर्दा यो घाटामा रहेको जलविद्युत् कम्पनी देखिन्छ। तर यसको मूल कारण आयोजना सञ्चालनमा नआउनु हो।

एकातर्फ करिब रु. ६ अर्बभन्दा बढी आयोजना निर्माणमा लगानी भइसकेको छ, अर्कोतर्फ विद्युत् बिक्रीबाट आम्दानी शून्य छ। अब आयोजनाको ७० प्रतिशतभन्दा बढी काम पूरा भइसकेको अवस्थामा कम्पनी विस्तारै निर्माणबाट उत्पादन र आम्दानीको चरणतर्फ प्रवेश गर्ने अवस्थामा छ।

आयोजना पूर्ण रूपमा सञ्चालनमा आएर अनुमानित ऊर्जा उत्पादन हासिल गर्न सके वार्षिक विद्युत् बिक्री आम्दानी करिब रु. १ अर्ब ८९ करोड पुग्ने आधार छ। त्यसपछि ऋण तथा ब्याजको भार व्यवस्थापन गर्दै कम्पनीले वर्षमा करोडौँ रुपैयाँ खुद नाफा कमाउने अवस्थामा पुग्न सक्छ।

त्यसले अहिलेको ऋणात्मक ईपीएसलाई सकारात्मक बनाउने मात्र होइन, केही वर्षभित्र रु. ५०-६० भन्दा माथिको ईपीएसतर्फ लैजान सक्ने सम्भावना पनि देखाउँछ।

त्यसैले टीभीसीएलका लागि असली मोड आयोजना निर्माण सम्पन्न हुनु मात्र होइन—उत्पादन सुरु भएपछि त्यो उत्पादनलाई नाफामा रूपान्तरण गर्न सक्नु हो। र शेयर बजारमा त्यसको प्रभाव पनि यही क्रममा देखिनेछ:

निर्माण सम्पन्न हुने विश्वास → विद्युत् उत्पादन → आम्दानी → नाफा → ईपीएस वृद्धि → पुनर्मूल्यांकन।

आजको करिब रु. ४६१ को शेयर मूल्यलाई यही भविष्यको नाफासँग तुलना गर्दा टीभीसीएलमा अझै मूल्य पुनर्मूल्यांकनको सम्भावना छ कि छैन भन्ने प्रश्नको उत्तर आयोजनाको अन्तिम लागत, ऋण र वास्तविक उत्पादनले दिनेछ।

तर एउटा कुरा स्पष्ट छ—त्रिशूली-३बी चलेपछि टीभीसीएल अहिलेको जस्तो कम्पनी रहने छैन। कम्पनीको शेयर बजार कथा पनि घाटाबाट नाफातर्फ र अपेक्षाबाट वास्तविक आम्दानीतर्फ सर्नेछ।

टिप्पणी: सम्भावित नाफा, ईपीएस र मूल्यांकनका गणना विश्लेषणात्मक परिदृश्य हुन्, कम्पनीको आधिकारिक प्रक्षेपण वा शेयर खरिद-बिक्री सिफारिस होइन।